本文发表于《清华金融评论》2024年5月总第126期
从欧洲看中国对发达经济体投资的优势
潘圆圆
从近年的情况来看，部分中国企业的优势持续增强，在对欧投资时具备较强的市场竞争能力，这体现在私营企业、 绿地投资比重的上升等方面。中国汽车行业的对欧投资也非 常有代表性。与此同时，欧洲保持了一定的投资开放度，这 在投资审查机制和欧洲经济安全战略上都有体现。因此，中国企业有可能在对欧投资中发挥自身的优势，投资可能成为稳定中欧关系的重要变量。
对外投资模式的宏观含义
根据已有的研究，企业的竞争力决定了其对生产和投资的选择：在国内生产、将产品出口到它国、还是展开对外投资，这些决定和企业的优势密切相关。当不同的企业做出投资选择后，一国的境外投资会在整体上呈现出特定的趋势。以日本为例，日本境外投资的模式是，将日本已经处于或即将陷于比较劣势的产业依次向外进行转移，而这些产业对东道国（主要是东亚国家）来说有明显的或潜在的比较优势。基于日美等国的经验来解释国际投资的一种理论认为，传统资本充裕国的企业进行对外投资时，企业已经具有明显甚至是垄断性的优势。“垄断优势”指一家企业拥有对特定资源和资产的所有权，而其他企业无法获得这些所有权，因此这家企业能提高生产效率，获得更高的利润和更好的竞争位置，进而有能力对外投资。
中国对外投资的模式与传统理论的预测不尽相同。在中国境外投资早期，尤其是对发达经济体的投资者中，企业自身拥有显著优势不是普遍存在的情况，以“借力”“补短板”为目的进行的投资较多，这看起来与美日等国不同。通常认为，传统资本充裕国的企业在已经拥有了较高的生产率之后，展开对外投资。同时中国对发达经济体投资还有其他一些特点，例如国企是重要的投资主体、投资项目的规模较大、主要投向能源资源行业，投资拥有先进技术的标的企业等。中国投资和他国的不同之处，使得中国的对外投资遭遇了质疑和限制。
事实上，“垄断优势”理论说明的是特定阶段的企业选择。“垄断优势”理论给出了企业已经具备优势的情况：企业已经有了垄断地位后进入国际市场。但这类理论没有给出积累优势的过程，只给出了故事的后一半而忽略了前一半。如果回顾资本充裕国企业优势积累的过程，不难看到国内产业优势为境外投资提供基础较为普遍。以19世纪晚期的美国为例，当时美国对外投资的主体产业是铁路、采矿业、制造业。这几个行业都是当时美国的优势产业，美国在国内铁路建设、国内制造业有丰富的经验和优势，将国内投资的模式延续到海外投资，把国内开发的技术运用在国外生产中，并主要对美国的邻国加拿大和墨西哥进行投资。
“垄断优势”理论没有说明政府在企业积累优势中发挥的作用。传统资本充裕国的企业同样借助了本国政府的支持，政府通过多种手段为本国企业提供了更大的海外市场，这在“垄断优势”理论中没有涉及。同样以美国为例，二战后欧洲国家推行以高关税、贸易壁垒为特征的民族主义政策，这影响了美国的出口，而出口对美国的增长至关重要。为了减少它国在贸易和外汇方面的限制，美国向欧洲提供了一系列贷款和援助，条件是欧洲更大的市场开放。美国同时主导建立了以国际货币基金组织，国际复兴开发银行为核心的布雷顿森林体系，这两个机构以促进和保障资本的自由流动为宗旨。通过对欧洲出口，美国公司的利润快速增加，得到了充裕的流动资金，国内资本存量进一步上升。美国企业的对外投资也发展迅速：在1945年后十多年内，全球只有美国大规模输出资本；1957年全球最大的50家中的43家是美国公司。为了给美国公司扩大市场，美国政府发挥了不能忽略的作用。另一种对外投资的企业和政府关系则是：大型跨国公司拥有大的规模和影响力，在母国的支持下，一些跨国公司能够对东道国施加超过了经济范畴的影响力。例如，对拉美投资的美国AT&T公司在1970年曾阻止智利的社会党人当选为总统，AT&T公司还参与了推翻智利总统的活动。
或许更完整的理论是这样的，当母国企业已经获得一定的垄断或独占优势，在境外投资中发挥企业优势是好的选择。当本国企业不具备垄断优势，境外投资是企业积累优势的方式，这对任何国家的企业都是类似的。真正不同之处是各国通过境外投资来积累优势的方式。中国积累优势的方式是，实现产能优势向其他优势的转化。当产能足够大而且覆盖更大的市场，利润率未必丰厚但利润总量会大，当产能大且持续较长时间，短期利润或许低但长期利润大。获得空间和时间上的规模效应，以及相应的利润积累后，企业有能力塑造自己的独占优势，这将包括技术、资金、管理、规模、渠道等方面。
对欧投资转型与中国企业优势
近年来，中国对外投资出现转型，对外投资模式更加清晰。投资出现转型的含义是，对外投资，尤其是投资发达经济体的中国企业中，企业拥有自身优势的情况更普遍，国内竞争帮助企业在本行业获得了优势或垄断地位。同时，国内竞争也推动企业向海外扩展，扩展的方式之一是对外投资或并购，投资的目的是进一步增强竞争力。对外投资增强竞争力的途径例如，企业通过境外投资和并购将外部生产环节内部化，更可控和确定的内部环节有助于降低交易成本。又如，选择低成本的东道国以增加利润。再如，在不同市场间共享信息，探索企业增长的不同方式。当前中国企业对外投资可能包含以上一方面或几方面的动机。对外投资中的优势企业更常见或许是一种信号，说明中国企业从“优势积累”进入了“优势释放”的转型期。这个过程与迈克尔波特（1990）总结的从“经验获取”到“构建企业优势”的过程有类似之处。具体来说，从以下几个方面可以看到中国企业优势的转换。
私营企业的比重上升较快
近年来，无论从投资数量、占比还是典型案例看，对欧投资的中国企业里，私营企业的重要性都有快速的上升。根据荣鼎咨询的数据，2022年中国私营企业对欧洲投资数量为76.9亿美元，占中国对欧投资总量的比重为92.4%，这比2010年有大幅上升。2010年中国私营企业对欧洲投资数量为3.98亿美元，占比为14.3%。近年还出现了一些规模较大的私企投资案例，例如2023年2月字节跳动对挪威进行了8.1亿美元的投资，2022年12月腾讯对英国Sumo投资11.5亿美元。
与私企上升相对应，国企比重有所下降。在中国境外投资的大图景里，国企占比呈缓慢下降的趋势。从存量看，2022年国有企业对外投资数量为1.28万亿美元，占总量的比重为52.4%，这个比重较2010年下降了约14%。从企业数量看，2010-2022年，国企的比重从10.2%下降到5.6%。中国对欧投资中国企降幅更大，2010-2022年中国国有企业占对欧投资的比重从85.7%下降到7.6%。国企比重下降和中国投资的阶段有关，也和发达国家的歧视性政策有关。国企是中国对外投资的先行者，因为早期投资的重点常常是国企份额较大的领域，例如能源、基础设施、金融等行业。国企在发达经济体面临歧视性的投资待遇，东道国对国企的投资和工程项目有更多的监管，这包括投资审查、合规、供应链、补贴等方面的规则。不仅在欧洲，国企在其他发达经济体也面临类似的限制。
绿地投资的重要性显著上升
传统上中国对欧投资中并购是主要的方式。根据荣鼎咨询的数据，2010-2019年，并购金额占对欧投资总量的比重约为95%，绿地投资占比常低于5%。2020年后情况逐渐发生了变化，绿地投资占比大幅上升。2020-2022年，中国对欧绿地投资的金额分别为14.9亿美元、39亿美元和35.8亿美元，占总量的比重分别为16.5%、32.7%和43%。与此同时并购金额占比从2019年之前的95%下降到2022年的57%。中国的整体的对外投资中，并购和绿地项目也有此消彼长的趋势。商务部数据显示，2012年中国对外投资中并购金额占比为49.4%，2022年这个比重下降为12.3%。
中国企业更多选择绿地投资的方式，意味着中国企业有能力承担更高的风险。绿地投资和并购的差别在于：绿地投资是投资者从零开始建立新的业务和生产单位，在东道国增加“新的资本资产”（new capital asset），进行实际投资（physical investment）。并购是投资者收购东道国现有的资产，本质上是“现有的资本资产”所有权的转移。选择并购可以简化企业进入新市场面对的的繁琐细节，投资者付出的成本要低，因为土地、许可证、注册、基础设施、设施维护和其他商业资产已经到位。如果维持并购前的管理团队、劳动力、客户、融资渠道，也会节省一些开支。另外，投资者选择并购的方式，会更容易适应东道国的法律法规，因为被收购的公司在经营的过程中有和监管打交道的经验。早期中国投资者更多采用并购的方式对欧投资，除了成本上的原因，还有其他考虑，包括更容易适应欧洲市场、获取所需资源、投资者能扬长避短等。2020年后中国对欧投资中，出现了更多的绿地投资项目，表明投资者愿意而且有能力付出更高的成本，承担在东道国投资的风险和不确定性，以“重资产”的方式进行投资欧洲。需要说明的是，中国对欧绿地投资的增长，与并购遭遇的监管障碍也有关系。地缘政治和经济环境的变动也使得部分企业不得不选择绿地投资的方式。
未来，中国为了规避贸易壁垒而进行绿地投资，这种方式将更常见。贸易壁垒规避型投资历史悠久，不同时期的受限企业不约而同选择了直接投资，绕开贸易壁垒。以二战后的投资为例，当时包括欧共体、日本、巴西在内的多个经济体持续高筑贸易壁垒，而同时期的美国公司竞争力强，在出口受限后选择了在东道国建厂。美国企业以规避关税为目的的投资快速发展，1950年的直接投资量为间接投资的两倍，1970年前者数量为后者的四倍。中国对欧投资中已有规避壁垒的案例：2004年欧盟将平板显示器从《信息技术协议》中剔除，并对其征收14%的关税，海信和长虹等显示器厂商在东欧建立了工厂，是中国企业为了规避关税而进行的投资。如果未来发达经济体对中国出口的限制增加，将出现更多的绿地投资项目，中国企业扎根东道国来达到服务当地市场的目的。
汽车及相关产业链成为对欧投资的亮点
早期中国对欧投资中制造业已经占有一定份额。2012年之前，中国对欧制造业投资宏，化工、汽车行业的投资金额较大。当时中国投资制造业的目的以获得东道国企业的技术和创新为主，并购标的的常常是中小型规模的欧洲企业。除了制造业，早期中国对欧洲投资中，能源行业和服务业也占据了一定比重。投资于欧洲能源业，是因为不少全球矿业公司的总部和交易地点在伦敦，而获取资源是当时投资的重要动机。这段时期的服务业投资主要包括几类：为贸易提供便利的基础设施和物流业；金融和商业服务类投资；电信服务提供商（例如中国联通）和基础设施服务提供商（例如中国海外工程）的对外投资。早期中国对欧的基建类投资为后续的贸易活动、私营企业的投资提供了通道和公共服务。
有了早期投资的基础，加上国内的优势积累，中国汽车和零部件行业异军突起成为对欧投资的亮点行业。2022年中国汽车产量约占全球的1/3，中国汽车销量占全球比重也约为1/3。在出口方面，根据中国海关统计，2023年1—8月中国汽车对欧盟出口汽车出口54万辆，同比增长93%。乘联会数据显示，2023年上半年，中国对欧洲的汽车出口量占中国整车出口总量的比例从2018年的5.7%升至39.1%，欧洲市场的重要性超过了亚洲和北美市场。在投资方面，2022年中国对欧洲汽车行业投资数量约为44亿美元，对欧汽车及相关产业链的投资非常有代表性。2023年5月和7月，吉利分别对英国和西班牙投资2.9亿美元和9.1亿美元。6月上海璞泰来新能源科技股份对瑞典投资12.8亿美元，拟建设年产10万吨锂离子负极材料的一体化生产研发基地。
国内优势的积累包括空间和时间两方面的规模效应。从空间维度看，中国的市场规模对培育汽车业的优势意义巨大。汽车是市场导向型的产业，通常大而富裕的消费市场同时也是汽车的主要生产地。一国有较高收入的大规模人群，那么该国对汽车有大的需求，大量需求可以促进汽车生产的规模化，大规模生产意味着汽车投资所需的巨额资金能够被分摊。2000年前汽车生产集中在北美、东亚和欧洲正是这个原因。市场规模对中国汽车产业同样重要：2022年中国居民人均可支配收入为3.7万元，2017年中国已经形成了世界上人口最多的中等收入群体。2023年，中国汽车产销量分别达3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，国内需求是中国汽车业成长的基础。
从时间维度看，中国车企的优势积累花费了较长时间。汽车是资本密集的、大规模的标准化产品，从车型设计到销售不仅耗时久而且复杂昂贵。2000年左右美日德车企的投资大项目超过80亿美元已经较为常见。为了获得大数量的资金，中国汽车行业需要时间来积累资本，期间利用外部资金是一个选项。中国汽车产业的成长大致可以划分为三个阶段。第一个阶段是国有企业，例如一汽、广汽、北汽、上汽等，引进外资成立合资公司，在国内市场展开竞争。第二个阶段是以吉利为代表的私营企业，吉利通过A股上市和对外并购促进了公司的扩张和发展。第三个阶段是以蔚来、小鹏、理想为代表的中国新能源车企，这类企业在美国和香港上市获得融资。随着中国汽车行业进入第三阶段，对外投资和扩张变得更为重要。扩张方式之一是在国外设立新厂，另一种方式是通过收购、兼并、联盟与合作协议等方式来实现生产的扩展，这也带动了产业链上其它企业的对外投资。
政策建议：中国企业利用自身优势缔造双赢的局面
中国境外投资的数量从二十一世纪初期开始快速增长。2004年中国境外投资存量为596亿美元，到2015年仅用十余年的时间中国境外投资存量已经超过万亿美元，2004-2015年复合增长率约30%，无论是规模还是速度都让人印象深刻。目前中国对其他发达经济体的投资出现波动，近三年来中国对美国、对澳大利亚、对加拿大的投资数量出现不同程度的波动。在这样的背景下，中国企业对欧盟的投资的重要性更加明显。
目前中国对欧投资的情况显示，中国企业的竞争力与早期对外投资相比，得到了有效增强，这体现在私营企业、绿地投资比重的上升等方面。中国优势行业新能源汽车的对欧投资也有典型意义。虽然欧盟层面和成员国层面加紧了对外资的审查，但总的来说欧盟仍然保持了一定的投资开放度，中国企业可以将自身优势和欧盟看重的方面进行结合，探索企业和东道国双赢的局面。
从政策角度看，目前欧盟的投资审查机制包括欧盟层面和成员国两个维度。欧盟法规的重要条款显示欧盟保留了一定的开放度，中国对欧洲的投资仍有可以争取和探索的空间。同时也要看到，欧盟层面的审查实践针对中国企业的倾向日益明显，法规中的部分条款增加了中国企业的负担。这种限制和开放并存的双重特性也体现在欧盟成员国的投资审查制度中。为此，中国企业对欧投资时，需要了解欧盟及其成员国的关切，剥离国家安全风险点，遵守当地的法规要求。同时，中国政府也需要推动中欧双向开放，敦促欧方为中国企业在欧经营提供良好制度环境。