美国利率上升对全球经济的现实冲击与潜在影响
张明 刘瑶
一、引言
2008年全球金融危机爆发后，美联储推出的四轮量化宽松政策（QE）向全球输出过剩流动性，直接导致发达经济体和新兴市场国家金融市场风险显著上升，助长了资产价格泡沫并加剧了通胀压力。关于美联储量化宽松货币政策外溢性的讨论也一度成为学界的热门话题。随着2013年12月美联储宣布缩减购买国债规模，直至2014年10月美联储结束资产购买计划，正式退出QE后，美国货币政策恢复正常化，加息通道的重启意味着美国经济的全面复苏转好，美国短期利率随之迅速上升，而这又会对全球经济造成怎样的冲击？
根据现有研究，美国利率的提升将主要通过汇率、贸易和金融渠道对全球经济产生冲击。首先，汇率渠道将通过改变国内外商品和服务的相对需求量和价格，影响两国的双边汇率；其次，利率上升将缩减本国总需求，通过贸易渠道影响商品的进口数量和种类；再次，利率上升通过金融渠道作用于跨境资本流动，进而扰动各国金融资产和负债价格。同时，基于近年来美国短期利率和长期利率的变动时点和走势并非一致，各国经济基本面和金融市场化程度存在显著的异质性。因此，分析美国利率上升的现实冲击和潜在冲击、衡量外溢性的大小，找出应对之策具有重要的现实意义。
本文试图分析美国长短期利率上行对全球经济的冲击影响。文章剩余部分结构安排如下：第二部分分析当前美国经济复苏与利率变动状况，第三部分梳理迄今为止美国短期利率上升对全球经济的现实冲击，第四部分讨论未来美国长期利率上升对全球经济的潜在冲击，最后部分为结论与政策建议。
二、美国经济复苏与利率变动状况
2014年10月美联储结束国债和相关资产购买计划，标志着多年量化宽松政策的正式结束。事实上，美国经济此前已出现了复苏向好的迹象，这也是货币政策重启正常化的根本前提。2017年特朗普政府执政以来，美国经济基本面各项指标更是持续改善，加快了美联储加息及缩表的进程。本部分将系统分析美国宏观经济复苏走势与利率变动的状况。
（一）美国经济复苏动能稳健，各项指标稳中向好
图1描绘了2008年金融危机前后至2017年间美国GDP同比与环比的增速。不难看出，除了危机爆发期间（2008-2009），美国GDP同比与环比增速有显著下滑之外，2011年起美国经济就开始呈现稳健的复苏，在该年份美国环比GDP增速已与危机前（2006、2007年）持平。特别是之后的2014、2015两个年度，美国GDP年增长率分别为2.57%、2.86%，季度GDP同比和环比增速一度达到危机后最高峰，在发达国家里位居前列。另一个明显的趋势是，自2014年起，美国名义GDP与实际GDP总量差额逐渐扩大，这可能反映了经济复苏过程中通胀水平的回归。
事实上，判断美国更详细的通胀情况需要结合CPI、PCE等指标进行综合判断。图2显示，美国CPI、PPI的变动趋势基本一致，2011年后两者先显著下降之后温和反弹。另一方面，从核心PCE和PCE来看，美国核心PCE从2010年下半年开始小幅上升走势，近年来稳定在2%左右；而危机后美国PCE的反弹时间则更早，开始于2009年末，进入2018年后通胀率有显著的上行趋势。
此外，近年来美国劳动力市场也释放着改善的积极信号。一方面，就业率在危机后显著回升。数据显示，从2010年第2季度起，美国失业率迅速下降，从10.4%一度降至2018年第2季度的3.8%，显著低于美联储公开市场委员会对长期失业率的估计。另一方面，反映劳动生产率的美国部门和生产力成本指数（每小时产量）在2015年后阶段式上升，但复苏力度比较有限，同比环比增长甚至不及危机爆发后的2009-2010年间。
（二）近年来美国短期利率持续上升
经历了长达7年的量化宽松之后，随着美国经济逐渐复苏，GDP增速企稳，货币政策正常化也逐渐被提上日程。危机后多年的零利率政策意味着美联储依靠购买国债或机构债的方式直接注入货币，而一旦多余的货币未被实体经济吸收，就会造成市场流动性扩张，并可能抬高通货膨胀预期。为维持美国经济复苏向好的局面，2014年10月底，美联储宣布结束多年的QE，零利率从此暂时告别历史舞台。
美联储于2015年底开始第一次加息，2016年时隔一年再次加息，特朗普政府上台后，美联储的加息次数明显提升，2017年加息3次，进入2018年迄今为止已经加息三次，将联邦基金目标利率区间上调至2%-2.25%。与此同时，市场利率对此的反映实际上早于加息之前。图3中可以看出，美国短期利率（3个月国债收益率）从2015年年中即开始调整，并延续上升的走势，从近乎零利率水平扩增至2018年7月的1.99%。
除加息之外，缩减中央银行资产负债表也是美联储货币政策正常化的目标之一。加息和缩表交替进行，前者属于价格型货币政策工具，后者属于数量型货币政策工具。与前者相比，后者的影响更为直接、可控。然而，美联储缩表的时间及进展远落后于加息，于2017年10月正式启动，缩表开启与加息提速的双重叠加对短期利率上升具有明显的冲击，这表现为短期利率在2017年下半年的迅速上行（图3）。
（三）美国长期利率上升乏力
与短期利率走势形成鲜明对比的是，美国长期利率目前上升幅度有限，迄今为止甚至有所下降（图3）。数据显示，危机爆发后，美国十年期国债收益率从最高点5.1%一路下降至2012年7月的1.52%，此后小幅反弹但增长乏力。在美联储重启加息之时，十年期美债收益率仍继续下行，在2016年年中甚至达到1.50%的十年历史新低。
进入2015年后，美国长短期利率走势的不同步造成期限利差的迅速缩窄，并导致期限利差处于历史低位（图4）。根本而言，期限利差收窄的原因在于长短期国债收益率的驱动因素不同。短期国债收益率不受期限溢价等长期因素扰动，其驱动因素主要为美联储的货币政策。换言之，期限越短，短期利率与联邦基金利率的走势越为相近。相比而言，美国长期利率（例如10年期国债收益率）受多因素驱动，预期通胀率、实际利率与期限偏好（Term Premium）共同决定着其走势。
危机后，短期利率波动性显著降低，可以说长期利率主导着期限利差的走向，而预期扮演了重要的角色：第一，尽管危机后美国核心通货膨胀率温和上行，近年来在2%上下波动，但迄今为止，债券市场投资者依然怀疑本轮美国经济复苏的可持续性，以至于通胀预期在突破了2%之后就一直未能继续上升（图4）；第二，危机后虽然美国各项经济基本面指标复苏向好，但是全要素生产率与资本劳动比例（K/L）短时间内难以提振，实体经济的回报率不增反降，市场上普遍充斥着对经济增长可持续性的担忧。
以上意味着美联储对美国经济增长的前景依旧乐观态度，加息的节奏将渐进而不会停滞，然而美国也同时面临诸多长期性结构性困局，例如人力资本提升缓慢、特朗普减税对财政预算的负面冲击，这些因素阻碍了长期利率的上升速度，但负面冲击依旧可控。可以预见的是，在美国引领下，越来越多的发达经济体将加入加息阵营中，步入货币政策正常化的轨道中。
三、美国短期利率上升对全球经济的现实冲击
如同危机后美国几轮QE对全球经济构成巨大冲击一样，美联储重启货币政策正常化导致的短期利率上升也会对全球经济造成显著的外溢效应。迄今为止，美国利率上升似乎主要通过贸易和汇率渠道影响其它发达经济体，而主要通过金融渠道影响新兴经济体；相对而言，其它发达经济体对美国经济的贸易依存度总体而言并不算高，受到短期利率的冲击较为有限，新兴经济体受到金融渠道的外溢影响传导更为迅速，短期利率上升对新兴经济体的现实冲击因此较为显著，至少包括以下几个方面：
（一）导致部分国家出现短期资本持续外流
利差通常是驱动国际资本流动的全球性因素，利差的背后事实上反映了各国之间经济增速和投资回报率的差异。进入2013年以来，以美国为代表的发达经济体经济复苏迹象明显，GDP增长率再次接近甚至超过潜在经济增速，而新兴经济体经济增速趋向于放缓，全要素生产率迅速下降，部分国家甚至出现停滞，这种变化主导了近年来新兴经济体跨境资本流动的总体特征。Klemm, Meier & Sosa（2014）发现在过去十年里，即使多数新兴经济体政府通过发行更多以本币计价的公共债券，试图减少对美国利率的风险敞口，但是美国实际债券利率上升仍对流入新兴市场国家的资本产生重大影响，导致非居民资本流入显著下降。
图5描绘了四个代表性新兴经济体短期资本流动情况，资本和金融账户，特别是金融账户衡量了一国合法的跨境资本流动。自2014年末美联储退出量化宽松政策后，不难看出，美国短期利率上行引发了部分新兴经济体显著的跨境资本波动。其中，阿根廷短期资本外流最为严重，仅仅单看金融账户净流出，从2015年第一季度的59.5亿美元扩增至2018年一季度的162亿美元；出于外部冲击及经济基本面的下滑，俄罗斯2015年至2016年初金融账户顺差迅速缩减，在2016年1、2季度一度转为净流出；从2011年起，南非一直呈现持续的短期资本外流，美国短期利率上行加剧了其金融账户的波动性；土耳其金融账户同样表现出巨额的逆差，进入2017年后随着美联储加息的频繁，其短期资本外流的波动性更为显著。以上结果显示出美国短期利率变动对新兴经济体跨境资本流动的负面冲击。
（二）部分新兴市场国家货币兑美元显著贬值
美国短期利率上行释放出美国经济转好的强烈信号。由于美联储加息通道的打开，贸易赤字收窄，通货膨胀率温和可控，愈来愈多的国际资本流向美国，扭转了美元指数十来年持续下行的局面。图6显示，美元指数自2014年伊始开始波浪式上行，至今累计涨幅约19.87%，美元指数的持续上行意味着美元在发达国家货币中表现抢眼，进一步导致资金回流美国。这些跨境资本流动的显著变化，已经通过对外部门对新兴市场国家造成显著影响。
美元指数的上行是2014年以来众多新兴市场国家汇率贬值的重要原因。自美联储打开加息通道以来，E11中主要新兴经济体国家货币兑美元呈现贬值趋势（图7）。例如，从2014年10月至2018年7月，俄罗斯卢布兑美元汇率由40.76上升至62.88，累计贬值幅度约54.26%；南非兰特兑美元汇率由11.05上升至13.36，累计贬值约20.90%；阿根廷比索兑美元汇率由8.49上升至27.74，币值下降了近2.26倍；土耳其新土其里拉兑美元汇率由2.25上升至4.75，累计贬值幅度111%；巴西雷亚尔兑美元汇率由2.45上升至3.82，累计贬值约55.92%。除了美元指数走强的原因之外，以上国家对美国呈现持续的经常账户赤字，国内通货膨胀居高不下，并且持有以美元计价的数量庞大的外债，这些因素相互叠加，放大了美国短期利率上行的外溢效应，导致其汇率持续动荡。
（三）部分新兴市场国家被迫加息，加速其国内资产价格调整
在美国利率上升、美元指数走强以及发达国家货币政策逐渐趋同的背景下，新兴市场国家的资本市场迎来巨大挑战。特别是2018年以来，为应对经济增长放缓、货币贬值及资本持续外逃状况，主要新兴市场国家央行被迫加息。
2018年经济受挫最严重的国家当属土耳其，面对本币币值暴跌、外债高企、资本外逃的经济困局，土耳其央行在2018年2季度三次上调基准利率500个基点，然而并不足以遏制国内通胀飙升、纠正内外部失衡的局面，频繁的加息也使其货币政策独立性受到广泛质疑。此外，2018年下半年以来，阿根廷、印度、印尼央行也纷纷采取加息应对市场冲击。例如，为应对比索近乎自由落体状的贬值，减轻政府财政赤字压力，并争取IMF的贷款援助，截至2018年8月底，阿根廷央行已加息3次，利率净变动提升1275个基点；印度央行为了减轻兑美元双边汇率持续的贬值压力、预防输入性通胀，在2018年6月以来加息两次，利率提升至6.5%；印尼央行为防止外国投资者抛售印尼国债，造成严重的资本外逃，短时间内采取激进式的加息模式，宣布实施紧缩式货币政策，六周内加息三次，上调7天逆回购利率至5.25%。
与此同时，美国短期利率上行造成的外溢效应还包括造成新兴经济体国内资产价格显著调整。根据真实商业周期（RBC）理论，资产价格较易受到总需求等宏观经济变量的影响。对于外向型新兴经济体而言，更是如此。随着美国短期利率上升速度的加快，引发了部分新兴经济体股市和债市等出现联动效应。据IIF（国际金融协会）2016年报告显示，2014年新兴经济体股市和债市资金净流出为1110亿美元，2015年流出情况更是急剧恶化，资金流出高达7350亿美元。事实上，自2014年下半年起，马来西亚、泰国、印尼、巴西等国的股市都经历了一番巨震，截至2015年，一半左右的新兴经济体股市已从最高点下跌超过20%，步入了熊市周期；进入2018年以来，阿根廷、土耳其的资本市场再次迎来动荡，股指大幅下跌。
四、美国长期利率上升对全球经济造成的潜在冲击
毫无疑问，美国经济的转好意味着长期利率正迈向上升通道，尤其是进入2017年以来，美国十年期国债收益率与短期利率走势的相关程度显著上升。同时，特朗普政府主张“重振制造业”，采取大规模减税刺激方案，将极大促进劳动力市场的改善，美国经济增长率有望进一步提振。
Curcuru & Kamin（2018）将长期利率分解为期限溢价和预期利率，发现美元对预期利率更为敏感。如果美国经济增长持续强劲，那么通胀预期可能上升，通胀预期上升将会导致期限利差正常化，进而推升长期利率水平，同时将对全球经济造成更显著的外溢冲击。相比而言，我们认为美国长期利率上升对美国自身和新兴经济体冲击更大，主要体现在以下方面：
（一）加剧美国资本市场波动程度
当前，美国股市正处于历史高位，经济基本面持续复苏导致的利润改善以及流动性充裕是近年来美国股市表现抢眼的直接原因。未来，一旦长期利率加速上升，首先释放出流动性趋紧的信号，这将抬升投资回报率，流动性趋紧与融资成本的上升将对股价构成显著负面冲击。其次，长期利率的上升意味着十年国债收益率的持续走高，意味着美国经济增速超预期，高于其潜在增速，并会抬升投资者预期，这可能会影响投资者的风险偏好。事实上，进入2018年以来，美国股市已经历过几次单日跌幅超2%的较大程度的调整，尤其是纳斯达克指数经历了几次大幅盘整，标普500波动率指数（VIX指数）在此期间有所回升（与2016、2017年相比）。由于近十年来美国股市数次回调都伴随着VIX指数的显著提升（图8），未来长期利率上升引发的股价下跌无疑会加大美股的波动性程度。
与此同时，利率上升引起美国债市的调整也不可避免。由于国债收益率与债券价格通常呈现相反的走势，随着长期国债收益率的节节攀升，债券价格将显著降低，这将对持有债券的投资者造成收益损失。与此同时，债券的估值效应促使对债市的需求削减，进一步对债券价格造成下行压力。考虑到美国债市已经延续近30年的火爆局面，不排除以后出现显著下跌的可能性。
（二）长期利率持续上行将对美国经济复苏构成负面冲击
目前，美国国债十年期收益率仍处于历史较低水平，一旦长期利率持续上行，十年期收益率显著提升，将会对美国经济复苏构成不利冲击。
第一，长期利率持续上行将严重冲击家庭部门消费。众所周知，美国是个低储蓄、长期依靠借债支撑当前消费的国家。长期利率的走高将驱动长期抵押贷款利率的持续攀升，而长期抵押贷款是房地产市场的先行指标。事实上，危机后美国房地产市场复苏早于其它行业，自2011年以后，无论是房价指数、房屋开工数，还是房屋销售数与建造支出，都迅速表现出触底回升的复苏迹象，虽然这种复苏不能称得上稳健，但至少显示出房地产市场的景气程度与市场信心。与此同时，房地产信贷市场仍走势疲软，美联储长期压低抵押利率是房市回暖的关键。未来，一旦十年期国债收益率显著上行，并且拉动房地产抵押贷款利率的持续上行，将对房地产市场交易、美国家庭部门信贷消费造成新一轮冲击，并且居民部门的杠杆率也会显著提升。此外，如果股市受到长期利率上升影响而显著下跌，那么负向财富效应将进一步压低居民消费增速，这将严重冲击美国经济的复苏。
第二，美国长期利率的上行带来的融资成本上升，将加重美国企业的成本压力。虽然特朗普上台后实行一系列公司税减免方案，但是预期效果仍然不确定。一旦利率传导机制打开，将会降低企业的资金使用效率，间接影响全要素生产率的提升，从而影响经济增长的可持续前景。
第三，长期利率上行会加剧美国政府的偿债能力，债务成本上升又会导致财政赤字扩大与债务负担上升。目前，特朗普政府“加息缩表+减税+基建投资”的政策组合将直接扩张联邦政府财政缺口，导致政府融资成本显著上升。考虑到美国政府高居不下的公共债务和超过100%的债务余额/GDP，长期利率上升将会显著提升美国的经济风险和主权债务风险。
（三）长期利率上行对新兴经济体的潜在影响
根据美联储（2018）的研究，美国利率上升对外国溢出效应几乎接近于对本国经济的影响，其中，对新兴经济体的溢出效应大于对其他发达国家的溢出效应。同时，金融脆弱程度越高的国家，经济增速将下降越多，金融渠道的传递将扮演重要角色。因此，笔者认为，长期利率过快上行对新兴经济体的潜在影响至少包括：造成新兴经济体持续的资本外逃、引起货币新一轮贬值危机、造成金融资产价格大幅下跌、甚至陷入一轮经济增长停滞危机。
对于部分新兴经济体而言，负债美元化和存在严重的债务期限错配是对外部门的两大棘手问题。美国长期利率上升一定程度上可能改变国际投资格局，造成新兴经济体对外直接投资数额锐减，资金迅速抽逃。对于国民经济杠杆率偏高的经济体，情况更是如此。长期的负债美元化使这些国家面临利率上升和资产负债表迅速恶化的风险。在金融摩擦和期限错配的共同作用下，当一国经济基本面疲软时，资本外逃将使潜在系统性金融风险逐步放大。
美国长期利率上升引起国际资本的回流，将推动美元的持续升值，引发一些新兴经济体货币贬值。事实上，自从美联储宣布重启货币政策正常化之日起至今，美国短期利率的上行已造成部分新兴经济体货币比值大幅缩水，如阿根廷、土耳其等。显然，长期利率上行对币值的影响将更为显著，特别是当一国面临严重的通货膨胀、企业部门和政府部门存在高债务、外汇储备严重不足时，汇率的大幅贬值甚至会引发新一轮货币危机。
此外，国际资本迅速抽逃会引发新兴经济体新一轮股市和债市的价格调整。根据Spahn（1995）的研究，全球资本90%以上均是以投机套利为目的的短期资本，跨境资本频繁的进入流出将会引发资本市场的剧烈震荡，并造成金融资产价格强烈的下跌预期。历史上，巴西、智利、印度、墨西哥、泰国和马来西亚都曾面临过严重的资本外逃，并导致资产价格一落千丈，外汇储备迅速缩水，甚至引发了对汇率制度及货币政策的轮番怀疑。毫无疑问，资产价格的下跌将严重影响国民财富的积累，并加速发达国家和发展中国家的发展分化。
总体而言，上述来自对外部门的负面冲击最终都会对新兴经济体的经济增速产生不利影响。鉴于新兴经济体的复苏缺乏长期有效的动力和增长点，多数国家普遍面临结构性改革和跨越中等收入陷阱的问题，复苏动能不足导致这些国家经济增长持续放缓。
目前，另一番激烈的讨论在于美国长期利率上升是否会引发新兴经济体新一轮金融危机。笔者认为，由于新兴市场国家间经济结构、发展程度存在显著的异质性，长期利率上升不会给大多数新兴经济体带来货币危机甚至金融危机的风险，但对于部分经济基本面极其脆弱的国家，美国长期利率上升很有可能是引发一系列系统性金融风险的导火索，而这些国家国内部门和对外部门的高杠杆则可能是压倒自己的最后一棵稻草。
第一，进入21世纪以来，对外贸易与投资持续扩增，使新兴经济体的增长方式过分依赖于外部需求拉动，而不是内生驱动。阿斯伦德（2014）从长周期的角度出发，认为低利率的信贷繁荣时代已经结束，大宗商品市场即将走向衰落，投资周期已经接近拐点，十年间新兴经济体自身潜在增长率下降、过度依赖于发达经济体，最终会导致高速增长期的整体结束。在金融市场持续动荡、欧美发达国家管控国际货币市场的条件下，美国货币政策转型对新兴经济体的冲击恐怕要大于危机之前。
第二，从历史上爆发金融危机的次数和节点来看，新兴经济体爆发危机的次数显著高于发达国家。从1980年代末的拉美债务危机到1997-1998年亚洲金融危机，新兴经济体爆发危机的频率一度达到最大化。但自从进入21世纪后，新兴经济体鲜有危机发生。在历经多年的繁荣之后，新兴经济体发展过程中的结构性问题很容易被掩盖。但是在流动性趋紧的情形下，新兴市场国家内部矛盾很容易爆发并传递给其他部门。
第三，2008年金融危机后，国际资本流动呈现剧烈震动，新兴经济体面临管控资本的难题。部分新兴经济体金融体系过于脆弱，国际资本占比较高，面临的风险将更为突出。据Calvo等（2004）研究发现，净资本流动骤停（sudden stop）时，新兴经济体爆发危机的概率达到63%，而发达经济体爆发危机的概率只有17%。又如，IMF（2016）通过对比2010-2015年国际资本流动状况、拉美危机时代以及东南亚金融危机时代国际资本流动状况，发现三者有诸多相似之处，在新兴经济体样本中更为明显。美国长期利率上升将会严重冲击国际资本净流出严重的国家，酿成金融风险。
第四，部分新兴经济体国内部门和对外部门的高杠杆全面放大了金融风险，很容易成为危机的导火索。从外债规模和应付偿债率等指标来看，巴西、印尼、阿根廷和俄罗斯偿债压力较大，均突破了20%的国际警戒线；新兴经济体公共部门债务整体不高，但部分国家上升速度即为显著；双赤字成为部分新兴经济体对外部门最大风险。近期阿根廷和土耳其爆发的货币贬值危机主要由于国内高杠杆所致，但是经常账户赤字与外汇储备的匮乏使得危机加剧。
五、结论和政策建议
（一）结论
目前，美国经济正在持续复苏，经济增长动能逐步恢复，通胀率温和上行，失业率显著降低，劳动力市场逐渐改善。自从2014年下半年美联储退出量化宽松、启动货币政策正常化之后，加息和缩表两种政策工具的持续使用，导致短期利率持续上升；然而美国长期利率与短期利率的变动并不同步，两者驱动因素各有差异，导致长期利率近期虽有上升，仍处于历史低位。
迄今为止，美国短期利率上升对全球经济造成的冲击包括：第一，直接导致美元指数持续上升，美元兑部分新兴经济体货币显著升值；第二，导致部分新兴经济体国家出现持续的资本外流；第三，部分新兴经济体被迫加息，调整货币政策，并推动了资产价格调整。
未来，美国长期利率一旦持续上升，可能造成的潜在冲击包括：第一，加剧美国股市和债市波动性程度，不排除出现资本市场大幅下跌的可能性；第二，长期利率的过快上升可能对美国稳健的经济复苏构成负面冲击；第三，会加速部分新兴经济体资本外流与本币贬值的趋势，引发资产价格的显著调整，甚至影响经济的可持续增长前景。部分新兴经济体需警惕长期利率上升造成新一轮金融危机的风险。
总体而言，美国短期利率上升主要冲击新兴市场国家，美国长期利率上升将会同时冲击包括美国在内的发达国家与新兴市场国家，但是对新兴经济体的负面溢出效应显然更大。
（二）政策建议
对于新兴经济体而言，为减轻美国利率上升的不利冲击，当务之急是进行结构性改革，转变经济增长方式，是经济更加依靠内生驱动而非外需拉动；对于部分国内杠杆率较高的经济体，应保证有效的去杠杆，提高经济增长效率，避免资源配置的扭曲；在国际资本流动更频繁易变的情况下，新兴经济体应该审慎管控跨境资本流动，并使用宏观审慎政策工具达到一揽子政策目标。
最后需要指出的是，当前特朗普政府经济政策释放着孤立主义、民粹主义的政策信号，并挑起贸易争端，发动大规模贸易战，新兴经济体携手发挥多边合作组织的效用、加强沟通与协作可能才是应对负面冲击的最好决策。
（张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、国际投资研究室主任；刘瑶，中国社会科学院研究生院博士研究生。
本文选自 《世界经济黄皮书：2019年世界经济形势分析与预测》。因篇幅所限，删除了本文的参考文献和附录，如需详细信息，请见《世界经济黄皮书：2019年世界经济形势分析与预测》第315-316页。《世界经济黄皮书：2019年世界经济形势分析与预测》，张宇燕主编； 孙杰、姚枝仲副主编，社会科学文献出版社，2019年1月出版。）