*中国社科院世经政所国际金融研究中心（RCIF）讨论稿，2017年7月14日
Policy Brief No. 2017.015
已发表于“澎湃新闻”
美元债急升的真相之一：国企和非国企的不同游戏
常殊昱 徐奇渊
从起步至今，中资非金融机构美元债发行已近20年。不过直到2010年，才进入加速发展期。到2014年，中国已成为非金融部门发债量最大的新兴市场国家。虽在2015、2016两年年发债量出现回落，但依然是新兴市场首位。2017年上半年，中资非金融机构美元债发债量再次激增，累积发债量已接近去年全年水平。
是什么驱动了2010年后企业发债量的大幅增长呢？这背后的原因很难一言以蔽之。一种常见的解释是套利动机，但平均来看，非国企在海外融资相对境内并无明显优势。另一种常见解释是套汇动机，但在2015和2016两年的人民币贬值预期下，中资国有企业的发债次数却呈上升趋势。
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从非国企看，高收益债券发行占比更多，融资成本高。平均来看，非国企为8%左右，比国企高出3个百分点以上。再进一步细化，投资级债券的发行中，非国企的平均融资成本为4.1%，高于国企0.2个百分点；高收益债券中，非国企的平均融资成本为9.1%，高于国2.1个百分点。高发债成本意味着中美利差缩小给非国企带来的边际财务压力更大。因此，利率因素、汇率因素的变化会使非国企的融资难度加大，融资成本提高。若叠加境内融资环境的不确定性、甚至是收紧恶化，则部分非国企将可能面临流动性风险，甚至出现局部债项违约。
（作者单位为中国社会科学院世界经济与政治研究所）
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