*中国社科院世经政所CEEM（世界经济预测与政策模拟实验室）讨论稿，2015年1月26日
欧版量宽政策对世界经济的影响将利大于弊
刘仕国
1月22日，欧央行宣布了扩大资产购买项目（以下简称“欧版量宽”），力度之大，超过市场主流预期。其要点如下。第一，从2015年3月开始，至少持续至2016年9月，欧央行将每月在二级市场购买600亿欧元的投资级债券，合计近1.1万亿欧元（或1.3万亿美元），相当于欧元区GDP的10%。第二，待购资产包括欧元区成员国中央政府、设立于欧元区的机构和欧洲层面机构发行的债券，其中主权债为增购资产。此前购买资产为私人部门的资产支持证券（ABS）和担保债券（CB）。欧央行还规定了相关债券的资质等标准，并调整了未来六轮“定向长期再融资操作”（TLTRO）的交易利率。
欧版量宽政策出台的背景主要有两点。其一，现期通胀和通胀预期指标大多趋近历史低位，威胁中期价格走势。在关键利率已相当低的背景下，这迫使强势货币政策出台。其二，货币与信贷增长动力不足，致使经济停滞风险增大。
整体看来，欧版量宽政策对世界经济的正面影响超过负面影响，有利于世界经济加快复苏。
一、可能的影响
将提振国际金融市场。部分新增流动性将流向世界其他地区，明显提升对非欧元资产包括高风险资产的偏好。量宽政策刚刚出炉不久，欧元区、美国、俄罗斯、巴西、澳大利亚等国股市纷纷上涨，债券（含政府债券）价格上升（收益率下降）；多数经济体的本币对外价值均上升，包括此前深陷困境的俄罗斯卢布等。将部分缓解油价跌势，有利于稳定石油等大宗商品出口国的经济形势。
将改善欧元区企业中长期通胀预期。欧央行扩张资产负债表，将继续改善私人部门融资条件；支持对关键利率的前瞻性指导，扩大同主要先进经济体之间的货币政策周期差异。这都有助于增强私人消费和投资，提高产能利用水平，支持货币-信贷增长，加上油价逐步反弹的影响，本地区通胀将在2015年下半年开始上升。不过，也要密切关注地缘政治对通胀走势的拖累。
将提高欧元区经济增长前景。未来，油价仍将下跌一段时间，从而支持家庭可支配收入和企业利润上升。国内需求受益于刚刚出台的货币政策、改善中的金融条件和逐步取得进展的财政整顿和结构改革。净出口将扩大，提高对经济增长的作用。整体来看，新出台的货币政策和油价下跌会减少经济如下下行风险的拖累：高失业，较多的产能闲置，公私部门资产负债表的必要调整。按全球主流预测，在本次量宽政策出台之前，本地区经济增速2014年和2015年分别0.9%和1%-1.3%；量宽政策出台后，2015年增速可能提升至1.3%-1.8%。
有助于美国经济增长。由于美国的金融资产更优质，经济复苏更强劲，部分新增流动性将被吸引到美国，加快美元升值和美元资产价格上涨，促进美国内需（消费、投资和进口）加快增长，并弥补美国出口因美元升值所受到的抑制效应。国际货币基金组织此前预测，美国经济2015年将增长3.5%，受欧版量宽的推动，该数字将进一步提高。
有助于缓解他新兴经济体增长疲弱势头。新增流动性部分流入新兴市场，既缓解新兴市场正在经历的国际资本持续外流压力（因美国货币政策正常化、美元升值和美国复苏强劲，国际资本流动性纷纷回流美国），也提高这些市场的资产价格，促进内需稳定增长。
将促进世界贸易加快增长。如前所述，欧版量宽将有利于世界经济加快增长，从而带动全球贸易提速。其一，将扩大欧元区出口。部分因为对量宽政策的预期，美元兑欧元已跌至1.13左右，创近11年新低，未来仍将继续下跌，跌至1.1%甚至1%的可能性都很大。欧元贬值促进本区域的出口。其中，受欧元贬值和美国内需强劲增长的共同作用，对美国的出口将较快增长。对其他地区的出口，尽管由于这些地区的经济增长多数相对疲弱，但仅仅因为贸易条件的小幅改善，也得到推动。其二，欧元区从世界其他地区的进口，取决于如下两大因素的平衡：欧元贬值抑制本地区进口，宽松货币政策提升本地区内需从而增加进口。前者为短期效应，后者为中期效应。综合来看，欧元区进口的波动将小于其出口的波动。
二、潜在的风险
对欧元区经济的支持存在不确定性。欧版量宽对本地区主权债务的支持，不仅边际效应较小，而且受制于金融市场的分化。欧元区十年期国债收益率目前已跌至约1.5%，低于金融危机前夕的水平，继续下跌空间十分有限，决定了本次量宽政策的边际效应很小。此外，量宽资金的国别分配，主要参照成员国央行在欧央行核心资本中的份额，但成员国对量宽资金的需求却取决于各自的负债程度。二者不完全匹配，导致量宽资金的供给与需求部分错位。德国可获得18%的量宽资金，但其债务负担却大大轻于重债国家；重债国家的情况恰好与此相反。按量宽政策，意大利主权债务的10.4%和西班牙主权债务的16.6%可以获得量宽资助，远小于美国和英国主权债券的救助力度（分别为21.5%和27.5%）。这势必拖累量宽政策的正面效应。
可能助长重债国家结构改革的惰性，不利于提升经济增长潜力。重债国家的政治家可能搭廉价量宽政策的顺风车而疏于至少同等重要的结构改革。欧元区2011年和2012年已经上演过类似情况。目前，劳动力市场、产品市场、行政改革都亟待强力推进，以提高潜在增速和国际竞争力。传统与非传统货币政策的主要目标是稳定中期价格，无法替代结构改革的作用。
可能引发大范围的资产泡沫。对此前本已高涨的部分资本市场而言，国际流动性的大大增加可能是“甜蜜的毒药”。欧元区股市2013年和2014年分别上涨16.3%和12.5%。美国和英国股市与此类似。这同实体经济相对缓慢增长反差较大。欧版量宽可能过度推升股市，累积泡沫风险。
量宽未来退出，可能给新兴市场带来负面震荡。非常规的欧版量宽政策，终有完成使命而退出之日。届时，相关国际资本将回流欧元区，引发新兴市场资产价格回落、汇率贬值、经济增长放缓、失业增加等负面冲击。一如此前美联储退出量宽政策的效应一样。
可能推动美国升息时间提前。目前，美国经济已走上康庄大道，再受欧版量宽的助推，过热风险上升，可能迫使联储提前加息，从而引发全球经济尤其是新兴经济体的经济与金融动荡，并影响欧版量宽政策对欧洲的正面效应。
三、对中国的影响
以欧元区经济为首，世界经济加快复苏，为中国经济转型带来宽松外部环境。欧元区加快复苏，带动中国出口增加，尽管出口增长效应受制于人民币相对升值的拖累。欧元贬值，有利于中国增加从欧元区的进口，包括先进中间品和资本品的进口，有利于增加欧洲向中国的技术转移。毕竟，欧洲是中国第一大技术来源地。欧版量宽助力美国经济复苏，中国从中间接获益，增加对美出口。
增加国际资本流量，调整贸易条件，加大经济震荡，利弊同时彰显。前期，部分新增流动性将流入中国，刺激国内资产价格上升，通过财富效应促进家庭消费，通过资本市场增加企业融资和投资，增加内需，缓解经济下行压力；但人民币升值，贸易条件恶化，缩小经常账户余额。后期，量宽退出之际，资本回流欧元区，中国资产价格回落，负面的家庭财富效应和企业投融资效应显现，不利于经济良性运行；但人民币贬值，贸易条件好转，扩大经常账户余额。
欧版量宽助力世界经济复苏，可增加中国海外投资收益。量宽资金流入东道国，提升其经济景气，有利于中国先期海外投资收益上升，增强海外投资的可持续性。当量宽退出之际，部分新兴市场因为资本流出而受挫之时，正是中国对外投资再次布局的机遇。
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