*中国社科院世经政所国际金融研究中心（RCIF）讨论稿，2014年4月16日

希腊重返国际债券市场：成绩单的背后

肖立晟

        4月10日，希腊政府成功拍卖30亿欧元的五年期国债，票面利率为4.95%，认购资金超过200亿欧元，且90%由国际投资者认购。这似乎表明市场已经恢复对希腊国债的信心。希腊副总理维尼泽洛斯也表示，此次国债发行是一次“巨大的成功”，希腊已经重建了自己的国际信用。那么，究竟是那些因素让投资者重新热捧“希腊债券”，希腊真的能够就此重返国际债券市场吗？ 
 
        经济基本面好转是希腊成功发行国债的主要原因。近年来，希腊经济正在逐渐复苏，尤其在旅游业、药品和运输业。欧盟委员会预测，希腊经济2014年将实现0.6%的增长率，2015年将达到2.9%。经过严厉的财政整顿措施，希腊的财政状况有明显好转，2013年财政赤字率降至2.3%（2010年为10%），十年来首次出现初级财政（primary balance）盈余。经常账户出现12亿欧元的经常账户盈余(2008年经常账户赤字占GDP比率为- 14.4%)，为1948年来首次出现年度盈余。这一系列积极指标反映希腊公共部门的去杠杆化政策卓有成效，增强政府偿债能力，提振了投资者信心。

        发达国家金融市场稳定性增强，资金从新兴市场抽离。今年一季度以来，美国经济恢复势头强劲，货币政策开始向正常化调整，日本“安倍经济学”对金融市场作用显著，新兴市场国家金融市场形势则仍不乐观，投资者开始将资金从新兴市场转移至发达国家。与新兴市场国家不同，投资于希腊债券的风险要低于其他新兴市场国家，首先，欧盟、欧央行、IMF三个官方机构投资者持有80%的希腊国债，会严格履行监督责任。其次，此次希腊发行的国债在英国法司法管辖权下发行，无法强行减计；最后，市场预计欧央行还会再次释放流动性减缓欧元区通缩压力，届时希腊国债收益率还会再度走低。与此同时，欧元区银行间流动性充裕，各国银行已陆续偿还了近5000亿3年期长期再融资贷款操作（LTRO贷款），迫切需要增配风险资产，而主权债务评级为垃圾级的希腊国债则是一个不错的选择。

        上述情况表明希腊经济基本面与外部经济环境都有很大改善，但是5年期国债4.95%的收益率仍然令人吃惊，同期美国5年期国债收益率已经达到1.602%。那么，上述指标中是否还隐藏了一些希腊经济基本面以外的因素呢？事实上，还需要进一步评估以下两个指标。

        其一是财政赤字余额改善的原因。希腊政府最重要的成绩是2013年财政赤字仅为2.3%。然而，值得注意的是2013年，希腊公共债务占GDP比重依然高达170%。按照当前市场对希腊5年期国债的定价，我们假定希腊所有公共债务的平均利率是4.95%，那么2014年希腊政府国债利息支出占GDP的比重将会达到8.41%。真实的情况是，希腊政府才刚刚实现了基础财政收支（primary balance）平衡，即不计政府总体债务的应付利息后，政府收入和支出达到平衡。如果希腊真的重返国债市场，以4.95%的平均利率为所有国债需求融资，那么希腊政府的财政赤字会马上飙升至8.41%。显然，有人填补了8.41%和2.3%之间的空缺——欧盟、欧央行和IMF等官方投资者为希腊提供的贷款利息仅为3.5%或更低。也就是说，“三驾马车”提供的优惠利息贷款粉饰了希腊的财政预算，压低了希腊债券的收益率。

        第二是经常账户平衡的动因。2013年希腊出现经常账户余额，代表该国对外偿付能力上升。随着紧缩政策的实施和就业市场竞争激烈，2008年至2013年，希腊单位劳动力小时工资累计下降了-18.6％，是欧元区国家中调整幅度最高的国家，但是，劳动力成本下降对出口的作用却不显著，研究表明希腊的出口能力近年来受到了永久性的削弱，经常账户的平衡主要源于进口下降32%，而非出口显著增加。如果劳动力竞争力的上升不能增强出口竞争力，这代表欧元区所推崇的“内部贬值”的结构性改革对希腊的作用非常有限，这对于希腊国债并不是一个好消息，代表未来的增长并不是可持续的。毕竟爱尔兰、西班牙、葡萄牙都是依靠出口增加走出了债务危机。依靠紧缩政策产生的经常账户平衡也只能暂时压低希腊债券的收益率。

        显然，希腊政府已经给出了一份漂亮的答卷，但是这其中还存在很多不稳定因素。未来真正重返债券市场的条件，还取决于能否进一步实施结构性改革政策，增加国内就业，保持政治稳定。
 

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