社科网首页|客户端|官方微博|报刊投稿|邮箱 中国社会科学网
人民币国际使用需要国内金融市场发展的支持
2014-01-21 15:02:41

*中国社科院世经政所国际金融研究中心(RCIF)讨论稿,2014年1月21日

《RCIF人民币国际化专题》No. 2014-01

人民币国际使用需要国内金融市场发展的支持

高海红

       在过去几年间,中国用的最多的逻辑就是“倒逼机制”,以人民币国际化的大旗倒逼资本项目的开放,以资本项目的开放倒逼国内金融体系的改革。从2009年至今来看,这种倒逼机制在实践中是相当成功的,而且中国做到了将资本项目开放与人民币国际化战略互动,也真正开始了国内金融体系改革的进程。在这样的背景下,将倒逼逻辑理顺,探讨国内金融市场的发展,怎样或者在多大程度上可以促进国际货币的使用,是十分必要的。

       货币的国际使用,从根本上来说是其有没有市场的吸引力。从金融市场的角度看,市场吸引力大小有两个很重要的指标,一个是金融市场的深度和流动性。在有很多的参与者,有很多的交易品种的市场中,通常不会出现排队交易的现象。这样,在交易规模足够大的情况下,该货币资产的买卖差价大幅度收窄,价格波动性大幅度降低。有很多的理论研究和经验研究表明,具有上述市场特征的货币通常是受市场追捧,不论是居民还是非居民都愿意以交易为目的来持有该种货币资产。另一个指标是有完备的金融基础设施,统一的金融市场,特别是要有高效的清算体系。基础设施建设好坏,关系到金融交易成本,关系到使用货币进行借贷、投资或者进行风险对冲时的便利程度。这方面的讨论不多,主要是因为金融基础设施建设主要是个实践问题。从清算系统建设角度看,目前用于人民币跨境交易的“代理行”和“清算行”两种清算模式相互分立,功能有限。建设中的跨境银行间支付系统(CIPS),类似于美国用于美元跨境交易的清算所银行间支付系统(CHIPS),有望成为处理人民币境外交易的统一清算平台,这将对人民币国际使用提供极大的便利。

       满足上述两个条件,同时还需要考虑金融开放程度。前一时期的大部分讨论集中在如何去除管制。但我认为是该讨论如何制定一整套审慎的资本流动管理政策的时候了。这是因为,当资本项目开放,市场不断向深度发展的时候,对本币资产的需求来自居民,也来自非居民。对本币的需求会远远超出于以商业为目的的货币需求,其表现是该货币资产总的流动规模巨大,可能是大进,可能是大出,也可能是同时大进和大出。在这种情况下,在某个时点的净流动没有意义,总流动才反映对该货币的渴求程度。

       这就出现了一个问题。资本流动总量到底对本国金融和宏观经济稳定有什么影响?我们以前关注流入、流出的净值,不太看总流动状况。通常,总资本流动所表现出的特征比净流动更具有易变性、顺周期性、危机时的收缩性,以及表现为对包括直接投资在内的全部资本流动形态之间的扩散性。这些特征,特别是在极端情况下出现的资本急停(sudden stop)和资本外逃(capital flight),在新兴经济体表现相当明显。

       因此,总资本流动对宏观经济和金融稳定更具有挑战性。将倒逼思维捋顺的政策措施,是考虑如何应对总资本流动,如何建立一套审慎的资本管理框架。现在关注开放,这与中国长期资本管制有关,但在开放的同时,真正意义上审慎监管框架仍然缺失。换言之,当放弃了第一道甚至是最后一道防线的资本管制之后,中国需要常备的资本流动管理工具,这包括采取一些类和外汇有关的歧视性、差别性的措施。这些措施在很多国家的运用是非常成功的,国际基金货币组织也有一套工具建议,其对保障一国的金融稳定意义重大。

       国内的金融结构也是影响货币国际使用的一个重要因素。通常,市场主导或者直接融资主导的金融体系,要比银行主导或间接融资主导的金融体系,更容易扩大与金融交易有关的货币职能。美元的例子比较显而易见,因为美国是典型的市场主导的金融体系。欧元区是以德国为代表的银行主导型的金融体系为主。欧元在刚刚推出的时候,在前几年还是比较成功的,主要原因是欧元区固定收益市场的极大发展,再加上欧元区统一的支付系统(TARGET),这在格林斯潘看来是欧元挤掉美元计价债券市场份额的重要原因。

       如前所述,总流量与货币的国际使用程度正相关。克鲁格曼在1980年发现,有最低交易成本或者具有最大交易规模的货币,容易成为载体货币。目前人民币的国际使用主要与贸易交易有关,而且,主要是有本国居民(企业)参与的交易。而从国际货币职能看,载体货币,也就是作为第三方货币,交易双方都是非居民,才是最主要的国际货币职能。我们一直在讲的美元主导,它的主要含义是美元作为国际交易的第三方货币。更重要的是,载体货币具有功能的延伸性,通常,载体货币容易被用作汇率政策中的锚货币、官方对外汇市场的干预货币,以及作为一国官方外汇储备货币资产的一部分。

       载体货币职能不是靠双边货币互换来实现的,贸易规模也仅仅起到局部的作用。载体货币主要依赖金融市场交易,因为金融交易量远远大于贸易交易量,而且金融交易不受地理限制。从这种意义上讲,国内金融市场的发展将对人民币载体货币功能的提升创造一个巨大的空间,是提升人民币市场胃口的一个很重要的通道。如果考虑上述载体货币的延伸性,人民币其他国际功能也将随之增加。

       总之,一个货币在国际竞技场上的成功,首先要求它在本国市场上的成功,因为本国金融市场的效率是货币竞争力的主要来源。人民币要成为国际货币,它必须要有一个具有高度流动性的国内金融市场的支撑。