*中国社科院世经政所世界经济预测与政策模拟实验室（CEEM）讨论稿，2013年7月17日

资本项目开放是奢望

张斌

       作为寻常百姓，我希望中国的资本项目开放。这样可以购买在香港和美国上市的中国公司股票，可以把资产分散对冲人民币贬值的风险。发达国家的百姓有这个权利，为什么中国百姓不行？中国不少企业都在以贸易项目为名，干的是资本项目下的投资活动，为什么家庭部门不行？从效率和公平的角度看，资本项目开放都应该作为改革的方向。

       最近宏观管理当局表态，要积极推进人民币项目自由兑换。这个消息本应该让人高兴才对，但回顾过去“人民币汇改”、“钱慌”等一幕一幕，真正的资本项目开放是奢望。

       汇改是块硬骨头

       人民币汇率浮动恐惧症根深蒂固。1997年金融危机以后，货币当局更加严格地掌控了人民币汇率形成机制，一手是外汇市场上的数量干预，另一手是直接的外汇市场定价。钉住也好，渐进升值也好，都是货币当局掌控汇率价格。过去十多年，主政的是积极推进市场化改革的货币当局，尽管汇率形成机制饱受非议，尽管汇率形成机制对货币政策操作带来巨大压力，人民币汇率在形成机制上都没有变过，本质上还是货币当局定价。过去的经验告诉我们，汇改是块硬骨头，货币当局没啃动。

       扩大汇率日波幅算不上实质性地推进人民币汇率市场化形成机制。不管前一天日波幅有多大，第二天货币当局还是根据自己的意图重新定一个价格出来，市场供求力量都要在货币当局的频繁干预预期下行动，这不是市场化形成机制。

       国内金融市场化改革是块更硬的骨头

       一个市场化的金融体系包括三方面的内容：其一，市场化的金融中介机构；其二，相对完备的金融交易市场；其三，确保金融机构与金融交易市场有效互动的金融基础设施，比如完善的信用评级、真实透明的会计和审计，合理的监管框架、高效的支付清算系统等等。反观中国目前的情况：一边是现金流远不足以支付债务利息开支的项目大行其道，为了让项目持续下去，不惜代价的借新钱还旧帐；另一边是金融部门通过影子银行业务，想法设法地把钱借给这些项目，以此谋取高息。近年来，金融市场体系有创新，但更多地是在不断地在遭受破坏，而不是完善。

       问题的根子在这些难以持续的投资项目上，背后是中国经济的财税体制和投融资体制弊端，单靠金融监管部门难有作为。影子银行的高额利润是强刺激，单纯依靠增加监管只会带来更复杂的影子银行业务品种。当局并非没有意识到问题所在，但是还看不到明确地解决方案。这是块比人民币汇率改革更硬的骨头，货币当局更啃不动。

       资本项目开放眼前是块软骨头

       不管是为了分散投资风险，还是投机套利，资本项目开放给了新的选择机会，企业和居民没有理由反对。绝大多数政府部门也看不到眼前的损失，也说不出反对的理由。反对进一步资本项目开放的不过是些无足轻重的学术界观点，算不上真正的阻力。

       软骨头会变成更大更硬的骨头

       现在当局表态，在“利率市场化、汇率市场化、资本项目可兑换整体的框架做，应该有弹性的选择。在具体步骤、措施上有非常密切的配合，不是一定等到什么条件再进行，恐怕那个条件永远等不到。”这段话的意思是说，三块骨头哪块能啃啃哪块。前两块如果能啃动，早就啃了，不用等到现在。不讲政治地说，前两块啃不动，现在跳过前两块啃第三块。

       没那么简单。没有前面两块骨头做支撑，真要把软骨头全吃下去了，咽不下去。人民币汇率不能由市场定价，意味着稳定宏观经济和金融市场的价格杠杆不能发挥作用。靠借新还旧度日的企业越来越多，意味着金融体系内部的风险积累越来越大。没有前面两块骨头做支撑，进一步开放短期资本流动，意思是让暴风雨来得更猛烈些吧。

       资本项目开放是奢望

       洞悉秋毫，稳字当头的当局不会选择更猛烈的暴风雨。未来可能出现的情况，或者是近期资本项目的门开稍微开得稍大一些，一旦暴风雨来得时候再收回来。或者是因为外部环境变化，资本项目开放不了了之。治本措施抓不住，资本项目管制这根稻草怎忍心放弃。