《中国外汇》2013年第3、4期合刊

日本的量化宽松并不松

徐奇渊 熊爱宗

       按照市场的解读，从2014年1月开始，日本央行将无终止期限，按每月13万亿曰元（约合1450亿美元）的规模购买相关金融资产（其中包括2万亿日元的长期国债、10万亿日元的短期国债和1万亿曰元的其它资产），这要比美国第四轮量化宽松的规模（每月850亿美元）还要大。按照这一购买速度，日本央行全年的资产购买量将在1.7万亿美元以上。但如果考虑到其存量国债的到期赎回量也很大，按现有存量实际剩余到期时间来估计，2014年全年，该项量宽政策实际释放的流动性比市场解读的要小得多。

       根据日本央行公布的日本长期国债( JGB)购买记录，即使按照票面的债券期限来计算（其加权期限为3.7年），以目前44万亿曰元的JGB作为基数，则每年将有12万亿日元的JGB需要到期赎回。而日本央行本次宣布的2014年1月开始的资产购买计划中，每月购入的JGB为2万亿曰元，全年合计为24万亿日元，那么扣除上述12万亿日元的赎回量，则全年净购入JBG仅为12万亿日元。

       还需要注意的是，日本央行买入的JGB的实际剩余到期时间(residualmaturities) 一般都小于票面期限，因此其持有的JGB加权到期日要明显低于3.7年。假设实际的加权到期日是2.2年，再重复上面的计算，则全年JGB的到期赎回规模将为20万亿日元。这意味着，央行全年24万亿（每月2万亿）日元的买入，仅能导致其持有JGB存量4万亿日元的净增加。此外，由于短期国债（T- bills）的期限更短，票面期限通常是3、6、9、12个月，因此购买计划对于央行持有国债存量的影响也需要大打折扣。

       即使日本央行大幅提高长期国债( JGB)的购买也无济于事，因为JGB的平均期限大大高于1年，这种操作对当年的流动性释放影响不大。其主要影响将在第二年（2015年）之后开始体现。

       尽管日本央行新一轮量化宽松规模并不会像想象中的那么大，但是新措施可能引发的负向溢出效应一一全球汇率干预风潮却值得关注。相比其他发达经济体，日本的量化宽松具有更多的压制曰元意味。日本此举已经招致多国反对，俄罗斯央行官员此前就曾警告称，日本压制曰元行为将引发一轮货币贬值潮。实际上，随着发达经济体量化宽松政策的升级，新兴市场经济体加强货币干预的呼声已经越来越强烈。不久之前，巴西、中国香港、韩国等经济体都已频繁入市干预。根据苏格兰皇家银行的一份研究报告，未来要对本币进行干预的新兴市场经济体还将包括马来西亚、泰国、智利以及捷克等。此外，欧央行、英国央行等也对本币汇率走高表示担忧。全球汇率干预风潮一触即发。

       需要特别指出的是，为进一步促进货币政策宽松，本次货币政策会议，日本银行还引入了“价格稳定目标”——将通胀目标设定为2%。2%的通胀目标由此前的中长期目标变为中短期目标，显示了日本央行通过货币宽松对抗通货紧缩的决心。但是，鉴于日本量宽政策的历史表现，以及本轮量宽实际效果相当有限，2%的目标仍然是难以实现的。

       一般而言，货币当局应努力使市场相信，他是负责任的；但日本央行一直在做的却是努力让市场相信，在某种意义上，他是不负责任的。这本应该是容易的，但现在看起来却很难。或许日本庆应义塾大学教授吉野直行的观点是对的，日本现在的主要问题不是需求，而是供给端的结构出了问题，因此以货币政策来应对，作用将非常有限。日本学者Fumio Hayashi、美国经济学家Edward C．Prescott等人的研究也表明，日本经历的  “失去”年代的主要原因，是全要素生产率的下降。而对于供给面的这些问题，可能应更多地从创新动力不足、技术进步缓慢、管理体制僵化等方面寻找原因，宽松的货币政策是完全无效的。在这次关于量宽政策的日本政府和央行的联合声明中，日本政府表示将锐意进行结构改革，而在供给面能否推出有力的改革措施，要比货币政策更值得关注。

作者徐奇渊单位：中国社科院
世界经济与政治研究所
作者熊爱宗单位：南开大学经济学院