*中国社会科学院世界经济与政治研究所全球治理研究系列(GGP)
Working Paper No. 202404
Apr. 16, 2024
本文已发表于《世界知识》2024年第8期
日本央行加息宣告全球负利率时代告一段落
熊爱宗：xiongaizong@163.com 邢玙璠：xingyufan@ucass.edu.cn
3月19日，日本央行宣布进行17年来的首次加息，宣告实施长达八年的负利率政策结束。作为最后一家告别负利率政策的央行，日本央行加息后，全球已没有央行实施负利率政策。负利率政策在全球实施十多年来，是否取得了预期的效果？存在哪些弊端？
各国实施负利率政策概况
2008年全球金融危机后，多国央行先后实施了负利率政策。各国实施负利率政策的动机大致可以分为两类：一是应对通货紧缩，刺激经济复苏，以瑞典、欧元区和日本为代表；二是为了避免资本过度流入导致本币快速升值，以丹麦和瑞士为代表。虽然动机不同，但负利率政策大都是从存款负利率开始，部分国家在必要时甚至将其他政策利率也下降至负利率区间。
瑞典央行是全球第一家实施负利率政策的央行。受经济增速下滑的影响，2009年7月，瑞典央行在将政策利率降至0.25%低位的同时，把隔夜存款利率下降至-0.25%，从此揭开了全球负利率时代的序幕。瑞典负利率政策共经历了两轮。随着经济的恢复，瑞典央行于2010年将政策利率重新升至0上，同月存款利率也重新回调至0，结束了第一轮负利率政策周期。但是，随着通货紧缩的加剧，瑞典央行于2014年7月重新实施负利率政策，直到2019年1月才开始加息，最终在2020年1月恢复了政策利率零水平，并在2022年5月结束了存款负利率政策。
欧洲央行从2012年7月开始实施零隔夜存款利率。2014年6月，欧洲央行下调隔夜存款利率至-0.1%，步入负利率阶段，此后又分别在2014年9月、2015年12月、2016年3月、2019年9月四次将存款利率下调至-0.5%。2022年7月，随着欧元区通胀持续攀升，欧洲央行宣布将三大关键利率均上调50个基点，结束了长达八年的负利率政策。
日本央行实施负利率政策可追溯至安倍时代。为提振经济并刺激通胀，2013年4月，日本央行推出“量化与质化金融宽松政策”（QQE）。在QQE推出三年后，日本央行于2016年1月推出负利率政策，将短期政策利率由此前的0.1%降至-0.1%。同年9月，日本央行宣布实施“收益率曲线控制”（Y C C）政策，在保持短期政策利率为-0.1%的同时，通过公开市场操作将长期利率维持在0左右，以期早日实现日本央行设定的2%的通胀率目标。2024年3月19日，日本央行宣布进行17年来的首次加息，将政策利率从-0.1%上调至0～0.1%，成为全球最后一个放弃负利率政策的主要经济体。
丹麦实施负利率政策的原因是为了稳定汇率。丹麦实行本币与欧元挂钩的固定汇率制，将汇率稳定作为货币政策的目标。在欧元区深陷债务危机时，投资者将丹麦克朗视为避险货币，大量资金涌入丹麦，推动丹麦克朗持续升值。为了阻止本币大幅升值，2012年7月，丹麦央行将存款利率从0.05%下调至-0.2%,2013年1月回调至-0.1%,2014年又回调至0上。但随着丹麦克朗升值预期再起，丹麦央行再次将存款利率下调至-0.05%。从2015年1月至2021年10月，丹麦央行将存款利率维持在-0.5%至-0.75%之间。2022年7月，丹麦央行将存款利率上调至-0.1%，并最终在2022年9月将存款利率提升至0.65%，结束了持续十年的负利率政策。
与丹麦一样，瑞士实行负利率政策也是为了维持汇率稳定。2011年9月，为阻止瑞士法郎对欧元的升值，瑞士央行设定了1欧元兑换1.2瑞郎的汇率上限。2014年6月欧洲央行连续下调利率之后，瑞郎升值压力加大。同年12月，瑞士央行将活期存款利率下调至-0.25%，正式加入“央行负利率俱乐部”。为继续降低瑞郎资产对外国资本的吸引力，2015年1月，瑞士央行宣布放弃瑞郎兑欧元汇率上限，并将存款利率下调至-0.75%。2022年6月，瑞士央行加息50个基点将存款利率上调至-0.25%,2022年9月进一步上调至0.5%，结束了持续八年的负利率政策。
实施效果难以一概而论
从全球主要经济体实施负利率政策的效果看，负利率政策或可在短期内小幅刺激经济提升，但从长期看其边际作用逐步降低。瑞典于2009年实施负利率政策后经济增速加快，2010年瑞典国内生产总值（G D P）增速相比2009年上升10.3个百分点，达到了6%。在实施负利率的2015～2019年，瑞典经济增长均在2%以上。欧元区在2014年实施负利率后走出了GDP负增长的局面，当年GDP增速为1.4%，到2017年GDP增速达到2.6%，不过此后经济增速有所回落，显示负利率的边际效果减弱。日本实施负利率后，2017年经济增速曾达到1.7%，但随后经济持续恶化，2019年再次陷入负增长，2020年在疫情冲击下，经济更是萎缩4.2%。虽然2021年日本经济增速达到2.2%，但2022年和2023年再次回落至2%以下。丹麦经济增速在实施负利率政策后逐年上升，从2012年的0.2%上升至2016年的3.2%，但此后经济增速逐步放缓。需要说明的是，经济增长受多种因素的影响，在此只是简要分析各国实施负利率政策后经济增速的一种变化，并不能证明负利率政策与经济增长存在因果关系。
相比经济增长，缓解通缩压力是各国实施负利率政策更为重要的考量，但在刺激通胀方面，各国取得的效果不一。瑞典实施负利率政策后取得的效果较好，特别是在第二次实施负利率政策阶段，通胀率从2014年的0.2%上升至2015年的0.7%,2016年进一步上升至1.1%;2017～2019年，通胀率基本维持在2%左右。丹麦在2012年实施负利率政策之后，通胀率反而持续下降，2016年降至0,2018年到2020年均维持在1%以下。瑞士在2014年实施负利率政策之后，2015年、2016年接连两年出现通胀紧缩，此后物价恢复正增长，但仍未达到2%的通胀率目标。欧元区从2014年至2016年均维持较低的通胀水平，从2017年开始通胀率有所上升，此后逐步接近2%的通胀目标。日本在推出负利率政策之后，较长时间通胀率未有起色，直到2022年开始，日本物价出现快速增长，2023年总体通胀率达到3.2%，去除食品和能源后的核心价格指数同比上涨4.0%，这也成为推动日本货币政策转向的重要原因。
2 0 2 4 年3月19日，日本央行结束负利率政策，将短期利率从原先的-0.1%上调到0%至0.1%区间。图为日本央行。负利率政策在稳定汇率、抑制本币过度升值方面或具有一定效果。缓解本币升值压力是丹麦和瑞士实施负利率政策的初衷，但两国取得的政策效果截然不同。丹麦央行将维持汇率稳定作为货币政策目标，负利率政策实施后有效抑制了丹麦克朗的升值态势，丹麦克朗与欧元汇率的浮动被限制在2.25%的区间内。但丹麦克朗汇率的稳定并非单独依靠负利率政策的实施，也受益于丹麦央行大规模的外汇干预政策。与丹麦不同，瑞士在实施负利率政策后，汇率不降反升，并未有效缓解瑞士法郎的升值压力。
负面影响不容小觑
负利率政策在应对经济问题、实现经济目标方面具有一定的积极作用，但无法从根本上解决经济中面临的问题，同时也带来了许多负面影响。
负利率政策压缩了商业银行的利润空间。利差收入是传统银行业务的主要利润来源。有分析认为，在负利率政策环境下，一方面中央银行对商业银行存放的准备金征收利息，商业银行的资金成本增加；另一方面贷款利率大幅下降，而商业银行可能不愿将利率降低的负担转嫁给储户，这将导致银行净利差被压缩，银行盈利能力下降，使得商业银行可能会停止或减少贷款。有研究指出，负利率政策的实施降低了银行业的净息差和整体盈利能力，以欧洲银行业为例，由于负利率政策的实施，代表性银行的净息差大约下降了14.5个基点，而资产回报率则下降了18.5个基点。另外一项来自美国旧金山联储的研究，通过考察欧洲国家和日本的银行发现，在负利率政策实施时期，银行的盈利能力和贷款能力都出现了恶化。
负利率政策将加剧资产泡沫。负利率政策的实施，迫使银行向市场提供更多的廉价资金，在实体经济增长乏力、资产回报率不断下降的情况下，这些资金难以流入实体经济，更多是流向股票和房地产市场，推升房地产和股票价格。例如，瑞典在实施负利率政策期间，房地产价格相比居民可支配收入出现大幅上涨，迫使瑞典金融监管局不得不对家庭信贷进行控制。从欧元区来看，2 0 1 5年欧元区剔除通胀效应的房价开始正增长，特别是2016年至2021年，房价年增长率均超过3%,2021年更是达到5.6%,2022年相比2015年增长26.1%。日本房地产价格也出现大幅上涨。根据日本国土交通省的统计，2016年1月至2023年12月，日本住宅地产价格总计上涨29%。此外，负利率政策使中小储户利益受损，高收入家庭的财富则通过资产价格上涨大幅升值，加剧了社会收入分配的不平等。
负利率政策加剧政府债务风险。负利率政策造成相关国家政府债券收益率走低，从而推动政府过度扩张债务。从2 0 1 5年开始，德国、法国、日本等国家的国债收益率相继处于负利率状态。2016年10月，国际货币基金组织曾表示，有近40%的发达经济体政府债券收益率已为负。这可能使得政府放松财政纪律，鼓励政府进行更多借债。据统计，相比2015年，2022年日本政府债务占GDP的比例上升了31.8个百分点，法国则上升了16.2个百分点。而随着负利率政策的结束，债券收益率将会重回正值，这将加剧政府债务负担，引发市场对财政可持续性和稳定性的担忧。
负利率政策是各国货币当局为了应对持续低迷的经济增长与通货膨胀水平，以及出于稳定汇率水平等需要，所进行的一种全新货币政策工具的探索。随着目标的达成，各国相继退出负利率政策，全球货币政策逐步回归至正常状态。尽管目前全球货币政策环境总体由趋紧向宽松过渡，但由于大部分国家存在较为充裕的操纵空间，所以短期内负利率政策可能不会再出现在各国货币当局的工具选项中。经过此前部分国家的实际应用，未来如果经济形势需要，负利率政策有很大可能被各国货币当局再度拾起。